皮城新闻网

报价

当前位置: 首页 > 汽车 > 报价 > 中金:从利率周期看当前海外资产价格轮动

中金:从利率周期看当前海外资产价格轮动

  从资产轮动角度,利率既是因也是果。不过,由于利率变化通常更敏感,又是其他资产定价的重要依据,因此观察并研究利率不同阶段资产价格表现特征有重要意义。具体看,市场底部反弹的上行周期可细分为利率下行、低位盘整和上行三个阶段,2016年和2019年分别有两轮周期。当前处于第二阶段,类似于2016年下半年和2019年底。

  摘要

  第一阶段:利率下行;基本面无起色,市场靠估值修复见底回升;成长板块与利率型资产跑赢

  对应区间1)2016年2月市场见底~2016年7月美债利率见底;2)2019年初市场见底~2019年9月美债利率基本见底;3)2020年3月底市场见底~4月底利率见底。

  典型特征在经历了巨大波动和回撤后,市场超卖且估值触及极端水平;宽松政策介入,推动利率持续下行。此时虽然基本面仍在下行,但市场借助利率下行推动估值修复反弹。与此同时,成长股通常会更受益于低利率下的估值中枢抬升,固定回报和保值型资产也往往跑赢例如债券、REITs、高股息、黄金等。资金流向上,大幅流入债券,继续流出股市。

  第二阶段:利率见底;基本面出现企稳迹象,风险偏好成为主要动力;利率型资产开始落后

  对应区间:1)2016年7月利率见底~2016年底基本面逐渐见底;2)2019年9月利率见底~2020年初疫情爆发;3)2020年4月利率见底至今。

  典型特征:由于基本面出现企稳迹象以及宽松政策二阶导数下降,利率不再进一步下行,市场风险偏好接棒利率下行成为估值回升主要动力。由于利率不再下行,固定回报和保值型资产开始落后。不过,这一阶段基本面向上趋势尚没有完全确立,所以盈利贡献依然有限。另外,因为处于过渡阶段,因此市场仍会出现一些波动和波折。资金流向上,开始回流股市,但债市流入仍有惯性。

  第三阶段:利率上行;基本面向好,风险资产领先,盈利成主要贡献;金融周期跑赢

  对应阶段:2016年底特朗普总统胜选以及基本面确立上行趋势~2018年2月初美股大跌以及全球PMI见顶回落。

  典型特征:基本面向好趋势确立,情绪更为乐观、利率整体上行。此时,盈利改善开始成为市场上行的主要动力,估值贡献下降。由于利率上行,避险资产这一阶段跑输风险资产;板块内部金融周期跑赢,防御必需消费跑输;同时资金大幅流入股市,特别是此前落后的洼地市场。

  对当前启示:处于第二阶段;利率下行空间受限;资产逻辑从流动性向基本面驱动过渡

  年初突如其来的疫情,夹杂着避险、宽松和衰退等预期使得10年美债一度降至0.3%的历史极值,3月底流动性缓解后徘徊于0.6~0.7%的低位,期间一度快速走高至~0.9%。这期间,不同资产和板块风格也随之轮动。往前看,如我们在下半年展望《修复方兴、宽松未艾》中分析,尽管存在不确定性,但全球渐进修复是大方向;相对应的,政策将维持宽松但力度也将大概率趋缓,因此在这一背景下,我们预计长端美债利率的下行空间受限。不难看出,市场和利率环境处于我们上文中梳理的第二阶段。

  结合此前两轮周期在这一阶段的影响,我们可以得到以下启示:1)目前处于市场逻辑向基本面驱动的过渡阶段,因此期间不排除存在波折和波动,主要取决于过渡是否顺利,即疫情和复工进展发展如何(《美国疫情再度抬升是否需要担忧?》、《美国疫情有多严重?对复工有何影响?》)。2)利率下行受限背景下,估值对于市场的贡献下降,基本面也即复工的前景更为关键。3)避险和利率型资产表现开始落后。上述这些特征也基本符合我们在下半年展望中判断大的资产之间股票>;原油>;工业品>;信用>;黄金>;利率、以及风格上落后者存在追赶空间的排序和判断。

  图表: 2015年底以来全球政策和增长的路径演变

  

中金:从利率周期看当前海外资产价格轮动

  资料来源:Wall Street Journals,中金公司研究部

  正文

  从利率周期看资产轮动:以2016和2019年经验为例

  市场上行期的利率阶段划分:下行、低位盘整、上行

  从资产轮动视角来看,长端利率水平既是因也是果。不过,由于利率变化通常更敏感,又是其他资产定价的重要依据(如影响股票的贴现率和影响黄金的实际利率等),因此观察并研究利率不同阶段资产价格的表现特征有重要意义。

  短周期看,我们发现,在市场从底部反弹的上行周期中,可以进一步划分为利率下行、低位盘整和上行三个阶段。对海外市场而言,过去五年间出现过两轮周期,分别为:

  i. 2016~2017年:2015年基本面开始下滑,2016年2月大跌后市场企稳见底(利率下行),2016年中基本面逐渐企稳(利率见底)、2017年基本面持续向好推升市场(利率上行)直到2018年初基本面和市场见顶。

  ii. 2019~2020年初:2018年初基本面开始下滑,2018年底市场大跌后2019年初见底回升(利率下行),2019年三季度基本面逐渐企稳(利率见底),但2020年初疫情突然爆发终结并扭转了上述趋势,使得这一轮周期直走到第二阶段便戛然而止。

  图表: 在市场上行周期中,可以划分为利率下行、底部盘整和上行三个阶段

  

中金:从利率周期看当前海外资产价格轮动

  资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

  不难看出,虽然每个阶段的起因和催化剂不同,但背后驱动落后、演变过程、乃至资产轮动都有诸多相似之处。因此,通过对比观察历史的演变,仍可以为当下提供一定参考。

相关信息: